一个拍拍贷市值竟超两个宜人贷！平台值不值钱得这么看……
10月31日，拍拍贷更新了招股说明书。招股说明书显示，拍拍贷计划发行1700万股ADS，即8500万股A级普通股（ADS：A类普通股=1:5），预计每股ADS的价格区间为16美元至19美元，融资总额最高可达3.71亿美元。
据招股说明书，拍拍贷的普通股总股本为15.04亿股，按照每股ADS16美元至19美元估算，拍拍贷上市后估值区间在48亿美元至57亿美元。如果取每股ADS17.5美元的中位数计算，那拍拍贷的上市市值在52亿美元左右，根据稀释后的股权比例，可以得到拍拍贷创始人和风投机构近似的持股市值。
图1：拍拍贷高管和董事持股市值估算
资料来源：招股说明书，网贷之家
在股份稀释之后，拍拍贷董事长兼总经理顾少丰的持股比例为26.4%，持股市值达到13.9亿美元，折合人民币超过90亿元；红杉资本沈南鹏持股比例为23.8%排名第二，市值达到12.53亿美元；拍拍贷CEO张俊的持股比例为5.5%，持股市值达到2.9亿美元。截止10月底，宜人贷的美股市值为25.95亿美元。根据ADS17.5美元的中位数计算，拍拍贷52亿美元上市市值相当于宜人贷的两倍。
拍拍贷的高估值与其近年强劲的业务增长与财务表现不无关系。2015年拍拍贷净亏损7214万元，2016年扭亏为盈实现净利润5.015亿元，2017年上半年净利润10.486亿元，盈利能力出现爆发式增长。与趣店类似，拍拍贷的业绩爆发很大程度上是受益于现金贷业务的崛起。
据招股说明书，拍拍贷2017年上半年的成交量达到270亿元，相比去年同比增长超过3倍。另一方面，由于业务上与趣店的相似性，拍拍贷一定程度上也受益于趣店在资本市场的出色表现，其市盈率与目前唯一可比的P2P平台宜人贷高出不少。
据wind数据，10月底，宜人贷的滚动市盈率（TTMPE）为13.42倍，趣店为40倍左右。拍拍贷最近1年实现的净利润为15亿元，以每股ADS中位数17.5美元计算的话，拍拍贷的滚动市盈率为21.5倍，估值相比宜人贷高出不少。
这就不得不谈及我国赴美上市Fintech企业的估值问题。对于国内的P2P而言，虽然名义上是“信息中介”但还是具有一定的“金融机构”特征，这主要体现在撮合贷款中计提了风险拨备，就是我们所说的风险备付金、质保专项款等保障投资人的专款基金。
这种专款基金与银行专款拨备类似，目的都是为了弥补未来贷款可能出现的损失，理论上都应该从企业的利润中计提。所以，在这种担保机制下，P2P平台自带金融机构属性，估值有“科技股估值金融股化”的特征，以宜人贷为例，投行给予的2017年PE基本都保持在10~15倍左右，估值的可比对象主要以消费金融公司和银行为主。
图2：:投行对于宜人贷的评级
资料来源：研究报告，网贷之家
从目前的四家P2P来看，除了和信贷在今年以信用保证保险替代风险备付金外，其余三家平台都有风险拨备。宜人贷从撮合贷款中的服务费中计提相当于本金8%比例的质保专款，拍拍贷对于信用资质较差的客户将收取相当于本金4%~25%的质保专款，信而富的生活类贷款向借款人和出借人收取质保专款。
图3：4家P2P风险拨备情况
所以，对于有风险拨备的P2P而言，其估值会向金融机构靠拢。同时，由于P2P备案未落地面临政策的不确定性，这在一定程度上也会压低平台的估值，中金Fintech小组曾在研报中指出“根据国内可比公司以及国外P2P平台和消费金融公司的估值状况，我们认为8x2018eP/E的估值水平对于宜人贷较为合适，较行业中值（12x18eP/E）折让约33%以反映监管的不确定风险。
”不过，我们认为这种估值压缩并不会长期持续，在监管落地拿到备案之后，上市平台的估值压缩将会被修复，且会持续受益于行业集中度的提升。
而另一个估值谜题就是拍拍贷与趣店利润近似，为何趣店可以享受40倍的PE，拍拍贷是21倍？我们认为这种估值偏离并不是P2P与助贷机构之间的差异，主要是与趣店股东蚂蚁金服有关。
未上市的蚂蚁金服估值超过600亿美元，其加持的趣店必然有较为明显的估值溢价。除了股权关系外，蚂蚁金服也为趣店提供了支付宝的流量入口和芝麻评分体系，这种股权与业务上的交融使趣店的想像空间较大，40倍的PE与科技企业靠拢。
当然，这种估值体系也是建立在蚂蚁金服未来与趣店保持现在的这种关系，如果这种关系稍有变化，趣店的估值体系就会崩塌，因为趣店并不是一个纯粹的科技公司。
趣店创始人罗敏曾在回应中说道“我们借出去的钱90%是别人的钱，其中40%是各家银行的钱。”事实上，根据趣店招股说明书，趣店目前促成的贷款中很大一部分比例资金为自有资金。
我们曾在趣店的招股书解读中介绍到，趣店放贷资金来源包括：1、银行和消费金融公司，2、信托计划，3、债权转让（P2P，机构），4、小额贷款公司。其中，趣店通过两家互联网小贷公司和信托通道以自有资金放贷。据招股书，在2017Q2，趣店自有资金促成贷款比例为44.6%，而2016年则高达60.6%。
自有资金放贷的高占比意味着趣店具有较为厚重的金融属性，并不是一家纯粹的科技公司。所以其估值更多的受益于蚂蚁金服的估值溢价，而不是本身的科技属性。
图4：趣店44%的交易额来源于自有资金
资料来源：招股说明书，网贷之家
“双马”加持的上市公司到底有多火？从最近阿里、腾讯系的现象级上市公司就能看出一二。财务数据欠佳的众安保险顶着“三马”的名头以及互联网保险这稀缺概念，上市之前就获得了近400倍的超额认购，目前市值为360多亿港元。
腾讯旗下分拆上市的阅文获得620倍超额认购，冻结资金高达5200亿港元；旗下腾讯音乐在IPO之前，正寻求新一轮融资，融资完毕后估值将达100亿美元。这种火爆与高估值并存的资本市场现象无疑说明了腾讯、阿里的强大映射能力，只要公司背后有阿里、腾讯的影子，其必享受两家巨头的流量导入与技术输出，资本市场认为其未来的发展具有较大的想象空间。
就估值指标而言，高市盈率一方面与公司所处的行业有关，另一方面更反映了资本市场认为其未来的盈利增长速度快，能迅速消化目前的高估值。所以，我们认为趣店的存在并不代表着“助贷机构”相比“P2P”能享受更高的估值，其背后的股东溢价才是真正原因。
当然无论是P2P还是助贷机构在未来都将面临政策的不确定性。对于P2P而言，利率上限、收费模式、隐形担保以及备案数量是目前最大的不确定性。对于趣店而言，在利率满足监管要求后其风险更多得来自于资金端，即监管层未来是够否会对金融机构（银行、消费金融、信托、小额贷款）的资金供给做出限制影响平台的规模增长。
来源 | 网贷之家 作者：木易
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